9月17日，“酸菜鱼第一股”九毛九（09922.HK）盘中股价跌至0.99港元/股，最低下探0.985港元/股；25日，九毛九盘中最低涉及0.965港元/股，创历史新低。28日，九毛九开盘价为0.99港元/股。股价与公司名字撞在一皆，成了外交媒体上的一个热梗。

　　热梗以外，更值得读的是企业发布的中期陈诉。数据表现，企业上半年收入23.91亿元，同比下落13.2%；技巧溢利7824万元，同比增长33.2%。

　　商业变小了，利润却变大了。九毛九这份账单，奈何读？

　　消弱之后的基本盘

　　太二酸菜鱼是这家公司的底盘，此外还有怂暖锅、九毛九西北菜，以及赖美丽、山外面、潮那处等小品牌。

　　终端6月30日，集团共有606家餐厅（573家自营、33家加盟），一年前是729家，净减少123家，降幅16.9%。

　　▲来源：企业财报

　　收入降幅13.2%，与门店降幅大体同步。

　　利润需要隔断看。技巧利润增多约1950万元，但中枢策动利润（剔除政府扶助、联营损益、减值、其他净收入和所得税）从9814万元降到7911万元，降19.4%，中枢利润率由3.6%降至3.3%。

　　主业赚得更少，利润是被非中枢神气托起来的：责罚钞票由亏蚀1000万元变为收益1530万元，减值损失从3530万元降至2230万元，联营公司由亏蚀300万元转为盈利500万元。

　　三项系数带来的改善，是利润增量的两倍多；多出的部分，大部分被中枢利润下滑抵掉，所得税增多630万元又吃掉一块。

　　门店层面则不同。店铺层面策动利润2.99亿元，降3.8%，但利润率由11.8%升至13.2%。两组数据之间的舛错在总部：未分拨的总部用度1.92亿元，与前年确凿合手平，占收入比重由7.0%升至8.0%。门店在变好，总部莫得随着变小，中枢利润率因此仍鄙人滑。

　　现款流提供了第三重印证。策动性现款流4.71亿元，增5.4%；扣除租借付款2.35亿元和老本开支1.58亿元后，剩余约7900万元，前年同时为负2850万元。

　　这个数字与中枢策动利润的7911万元确凿重合，利润与现款两种口径指向归拢个水平：主业每半年赚到的钱，大略在8000万元高下。

　　钞票欠债表表现钱去了别处。现款及等价物由10.18亿元降到5.88亿元，银行贷款由4.21亿元升至6.29亿元，流动比率从1.56降到1.35。现款并未被烧掉，而是变成了对北好意思暖锅品牌Big Way的投资（现款流出2.76亿元）、回购（0.96亿元）、约1.6亿元货币基金和约1.3亿元三个月以上依期入款净存入。

　　分业务：一个太二撑起大盘

　　再看集团旗下的品牌结构。

　　太二收入上半年好意思满营收17.98亿元，降7.8%，占比由70.8%升至75.2%；怂暖锅2.65亿元，降36.4%；九毛九西北菜1.76亿元，降22.0%；其他品牌1.53亿元，降5.8%。要点向太二聚会，既是收缩的恶果，亦然下一步的前提。

　　▲来源：企业财报

　　太二的逻辑是“店少了，单店好了”。

　　自营太二由547家减至454家，减少17.0%，收入只降7.8%，因为同店日均销售增长了7.4%，前年同时是下落18.0%。翻座率由2.2升到2.5，客单价从73元微涨到74元；客单价只涨约1.4%，同店销售却涨7.4%，可见增长主要来自客流而非加价。

　　顾问层归因于“鲜”步地门店升级和辘集优化，数据里能找到影子：门店利润率由13.4%升至14.9%，占集团门店利润的比重由84.4%升至89.8%。

　　但有两个细节要属目，其一，全体自营太二翻座率升幅约14%，大于同店日均销售增幅7.4%，差额不错贯通为关闭低效店带来的结构性抬升，属于关店红利，并非全是策动改善（此为计算）。其二，基数偏低：把前年的-18.0%与本年的+7.4%约略连乘，同店日均销售仍比2024年上半年低约12%。这诠释太二在成立，但还莫得回到从前；东说念主工成本占收入比重由30.1%升至31.3%，陈诉称是“鲜”步地下单店用工增多。

　　怂暖锅是另一种故事。

　　门店由76家减至54家，同店日均销售降22.9%，翻台率由2.5降到2.0，客单价却从99元涨到106元，加价莫得换来销售，客流在流失。

　　门店利润率3.5%，利润仅923万元；集团2230万元的物业开荒减值中，2055万元来自这个品牌；其分部欠债5.59亿元（含租借欠债），高于分部钞票3.13亿元。九毛九西北菜同店日均销售降11.8%，好于前年的降19.7%，但门店利润率从12.7%降至10.2%。

　　干事线不错再考据一次：堂食收入17.42亿元，降17.7%，与门店数降幅基本同步；外卖5.24亿元，增4.9%，占比由18.1%升至21.9%，顾问层归因于平台流量和单东说念主餐。范围的消弱，来自关店而不是单店塌陷，这与太二同店转正、怂暖锅与九毛九同店下滑的品牌分化相互吻合。

　　接下来的趋势与挑战

　　顾问层判断，主要品牌大范围主动关店的阶段已基本终端，接下来靠新店型升级、“门店加外销”的供应链、AI哄骗和国外布局回到高质地发展。这些判断在陈诉里有支点，但也有不笃定之处。

　　第一，关店红利消退。上半年只新开4家，其中太二、九毛九各2家，开店确凿停摆。关店终端后，均值抬升的效应销亡，利润率改善只可靠信得过的同店增长，而太二的低基数也会迟缓用完。

　　第二，成本刚性。总部用度不随收入下落，告白推行费增18.6%，东说念主工占比高潮，收入若再下落，策动杠杆会反向放大。

　　第三，品牌聚会。太二占收入75.2%、门店利润89.8%；怂暖锅与九毛九系数收入占比由23.3%降到18.5%，举座功绩越来越取决于单一品牌的同店推崇。

　　第四，老本配置与国外。上半年一边以4300万好意思元获得Big Way约49%权利（账面3.58亿元，占总钞票6.4%，不并表）、回购5776万股、派息2448万元，一边净增银行借钱2.11亿元；贷款中5.25亿元一年内到期，占83%，联营权利和顾问层保障系数约5.9亿元被质押，前年底为零。

　　欠债率44.6%，策动现款流也足以隐匿，谈不上紧绷，但融资结构在短期化。国外太二从31家增至35家，客单价却从155元降到149元，境外业务折算差额酿成的其他全面亏蚀达7810万元，前年同时为2980万元。

　　【结语】

　　回到起首的问题。商业缩了、利润涨了，两句话都是果真，含义却不同。

　　门店端的改善极端据因循，太二尤其如斯；但利润增量主要来自非策动神气，中枢利润仍鄙人滑，关店红利也接近尾声。

　　接下来最该盯的，是太二同店在低基数用完后能否接续为正，怂暖锅与九毛九的同店降幅能否收到个位数，以及总部用度能否随范围下调。至于股价怎么为这些变量订价，只可交给商场。

（著作来源：红星老本局）星空体育(中国)官方网站